羽绒服行业专题报告：复盘海外龙头蝶变历程

（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉、马榕、柯睿）

探究国产羽绒服品牌升级未来将何去何从，国际高端羽绒服品牌 Moncler 与 Canada Goose 给出来不同的方向。复盘二者的发展历程，Moncler 早期以强专业性奠基，后 成功转型时尚奢侈品，Canada Goose 则经历三代传承，长期消费者认证的强功能性提 供品牌溢价。

Moncler：专业性奠基，二次革新转型时尚奢侈品

复盘 Moncler 发展历程，大致可分为两个阶段，1952 年-2002 年第一阶段 Moncler 以 其产品优秀的专业性能赢得了市场青睐，成功转型为专业高端户外滑雪服。但随后伴随 外部环境变化与内部经营不善走向衰败，2003 年 Remo Ruffini 收购之后开启时尚奢 侈品转型，再创品牌二次辉煌。

强专业性能为基，铸就专业滑雪服品牌

早期的 Moncler 从生产帐篷、睡袋的户外品牌转型为专业高端滑雪服品牌，这一阶段 主打强专业性与高价位带，但在 20 世纪 90 年代的运动休闲风潮中被奢侈品与运动品 牌逐渐蚕食份额。 初创时期展现专业实力，强专业性受到专业户外探险队认可。Moncler 于 1952 年由登 山运动员 Rene Ramillom 和 Andre Vincent 创立，最初以露营帐篷、睡袋等户外登山产 品为主，其后与法国传奇登山运动员 Terray 合作推出 Moncler pour Lionel Terray 系列 防寒服，其专业性能受到户外爱好者的追捧。产品于 1954 年和 1955 年分别被意大利 和法国探险队所采用，帮助意大利和法国探险队分别成功登顶世界第二高峰 K2 和世界 第五高峰 Makalu，专业性能得到专业户外探险队强背书。 专业背书与滑雪热潮驱动转型为专业滑雪服品牌。1968 年 Moncler 成为格勒诺布尔冬 季奥运会的法国滑雪队供应商，其专为滑雪设计的防寒服得到法国运动员认可并成功打 破赛事记录。此外当时西欧国家盛行贵族滑雪热潮，一方面 Moncler 保暖性能强大且穿着轻便得体，另一方面其设计元素也极为讲究：1）单层尼龙夹克防风防磨，防止扛着雪 橇时磨破肩膀；2）设计师用量体剪裁的方式设计羽绒服，使外套棱角分明，穿着得体大 方；3）选用顶级真丝乔其纱做内衬，面料透气亲肤，冬暖夏凉。专业性能优异，设计得 体大方，Moncler 赢得了诸多度假的滑雪贵族青睐，也顺势转变为专业滑雪服品牌。消 费者多为高收入滑雪爱好者，品牌的奢侈品特质逐渐显现。

社会风潮引入时尚特性，转型失败 Moncler 走向衰败。20 世纪 80 年代时任设计师的 Chantal Thomass 重新打造经典羽绒服的外观，用纽扣替换了拉链，并引入了毛皮装饰、 缎子和双面面料。这一阶段 Moncler 开始向时尚消费品转型，试图打造城市新风尚。80 年代在日本学生族中爆发了 Moncler 羽绒服热潮，且在米兰“Paninari”社会风潮成功 拓圈。但 90 年代末期，“Paninari”风潮逐渐退却，外部环境上 Moncler 错失运动休闲 风潮，奢侈品牌与运动品牌纷纷推出羽绒服抢占了市场，Moncler 自身向时尚奢侈品羽 绒服转型失败导致定位模糊以及前期拓张带来的运营成本压力加大，公司逐步走向衰败。 直到 2003 年，Remo Ruffini 收购濒临破产的 Moncler 后，带领其真正转型为时尚奢侈 品，开启了另一个时代的辉煌。

二次革新，转型时尚奢侈品

2003 年，意大利服装世家出身的 Remo Ruffini 收购濒临破产的 Moncler，此后通过 对人、货、场的全方位改造，成功实现了 Moncler 时尚奢侈品羽绒服的转型。具体而 言，可分为 2003-2007 年的品牌重塑阶段（本土欧洲批发市场驱动增长）、2008-2017 年的 10 年扩张期（海外拓张 DTC 渠道驱动增长）以及 2018 年至今的数字化时代（同 店店效驱动增长）。

（一）2003-2007 年，Remo Ruffini 完成了对品牌形象的重塑，以欧洲市场为主的批 发渠道发展是收入增长的核心驱动。 Moncler 营收从 2003 年约 5500 万欧元以 20%的 CAGR 增长至 2007 年 1.1 亿欧元， 这一阶段主要在本土欧洲市场发展批发渠道，2007 年批发渠道收入占比约 93%，2008 年欧洲市场营收占比 86%，且批发门店近 3000 家远超直营门店 15 家。

产品端：把控产品品质，增添时尚高端元素

1）收回产品生产权把控产品品质。2003 年收购 Moncler 时，产品主要通过颁发许可证 由世界各处厂家生产，Remo Ruffini 上任后收回全球各地厂家的产品生产权，将生产线 迁回意大利等欧洲地区保障产品品质。Moncler 自主采购原材料并负责产品设计，原材 料使用来自欧洲、北美和亚洲最顶级的白鹅羽绒，产品生产则多由工艺精良的东欧国家 负责，鹅绒含量超 90%且蓬松度超 710FP； 2）产品设计时尚高端化。在产品设计上做出调整，外套更轻、剪裁更优且材质更为实 穿，并逐步签约顶级设计师为其注入时尚奢侈属性。2005 年与日本知名设计师渡边弥 醇合作推出联名系列。2006 年签约前 Gucci 创意总监 Alessandra Facchinetti 推出女 装时尚高端线 Moncler Gamme Rouge（2008 年后该产品线由前 Ungaro 创意总监 Giambattista Valli 主导设计）。

营销端：联名奢侈品牌提升品牌调性

Moncler 通过与奢侈品联名提升品牌调性。Moncler 早期作为全球知名的高端滑雪服品 牌，消费者多为高收入滑雪爱好者，品牌本身便具备一定奢侈属性。此外 Remo Ruffini 出身服装世家且自身也曾成功打造了男装品牌 New England 和女装品牌 Ingrose。品牌 自身奢侈品属性叠加 Remo Ruffini 的行业资源，2004-2005 年 Moncler 成功与 50 个奢侈品牌合作推出迷你奢侈品并限量发售。高定价以及奢侈品合作联名成功打造了 Moncler 奢侈品品牌的认知。

（二）2008-2017 年 Moncler 增长主要依靠全球化战略下的店铺拓张所驱动，传统批 发转向 DTC 模式的是 Moncler 走向国际市场的重大飞跃。 产品端持续研发创新并推出新产品系列，形成不同系列产品的多层级价格带，营销端签 约顶级设计师推出产品频繁亮相时装周，渠道端减少批发渠道数量，增加直营渠道占比 并向亚洲市场大力拓张，通过对产品、营销和渠道端的优化，2008-2017 年 Moncler 营 收以 26%的 CAGR 高速增长。

产品端：加大研发投入，提高产品定价

1）持续加大研发投入。Moncler 依托独创的填充系数和绗缝技艺，羽绒填充量可以精确 到每平方厘米，确保产品最少的重量达到最好的保暖效果。Moncler 2009 年便已推出仅 150g 的超轻羽绒服，重量远低于全球轻羽绒开创者优衣库同年推出 Ultra Light Down 高级轻羽绒产品（235g）； 2）持续推出高单价产品系列拉高产品价位带，形成不同系列产品的多层级价格带。2006 年推出女装时尚高端线 Moncler Gamme Rouge 后，又分别于 2009 年和 2010 年推出 高级男装线 Moncler Gamme Bleu 和户外系列 Moncler Grenoble，形成了主系列 collection、户外系列 Moncler Grenoble 以及高端男女装 Moncler Gamme 系列的覆盖 中高端价位带的产品矩阵。3）发力其他品类，降低季节限制。Moncler 针对针织衫以及箱包与鞋类等其他品类持续 发力，2012-2017 年间羽绒服品类收入从 85%下降至低于 80%，并进一步下降至 2021 年的 75%，此外 2015-2017 年间针织衫以及箱包鞋类营收 CAGR 分别为 32%和 21%， 显著优于羽绒服品类增速 13%，带动 Moncler 春夏季收入占比有所提升。

渠道端：发力高端渠道，拓张海外市场

1）早先的 Moncler 主要通过大规模分销网络进行销售，2007 年后开始精简批发渠道 数量，并大力发展直营渠道，2008-2017 年期间 Moncler 集团批发店数量从近 3000 家 下降至约 1500 家。此前通过与奢侈品品牌联名提升品牌调性，Moncler 逐步从原有的 运动品牌渠道中撤出，发力直营渠道进驻奢侈品百货以及时尚街道等比邻奢侈品牌的高 端渠道。2007 年 Moncler 在法国巴黎率先开出第一家城市专卖店，标志着 Moncler 业 务重心从批发逐步转向直营，持续优化渠道结构。

2）推进全球化拓张战略，亚洲市场驱动收入高增。早在 20 世纪 80 年代时，Moncler 就曾因为造型新颖在日本学生族中爆发了羽绒服热潮，因此早在 2009 年 Moncler 选择 在有一定品牌认知的日本市场率先布局直营店。此外 Moncler 于 2009 年进入中国市场 并高速拓张门店，此后亚洲市场渠道数量大幅增长，成为 Moncler 营收增长的主要驱动。

营销端：时装周宣传，拓宽时尚边界

签约顶尖设计师并通过巴黎和米兰时装周宣传推广。Moncler 分别于 2006/2009 和 2010 年签约顶级设计师开发高端女装 Moncler Gamme Rouge、高级男装 Moncler Gamme Bleu 以及 Moncler Grenoble 户外系列，频繁亮相巴黎与米兰时装周宣传，进 一步颠覆大众对羽绒服的认知以及 Moncler 品牌的理解，拓宽了羽绒服时尚边界，时尚 属性进一步加深。

（三）优化渠道结构，拓展产品系列，同店增长主要收入驱动因素。 2018-2021 年间，除 2020 年疫情外 Moncler 仍保持了营收双位数增长，这一阶段 Moncler 主要依靠同店与批发收入增长驱动。产品方面，推出 Moncler genius 全新系列， 强化用户粘性，摆脱季节桎梏，渠道方面延续优化店铺结构策略，单店店效持续提升。

产品端：Genius 计划拓展消费客群，摆脱季节桎梏

2018 年 Moncler 推出 Moncler Genius 计划，邀请八位风格各异的顶级设计师轮流每月 上新一个全新系列，产品均价高出主系列 collections30%-40%，进一步提升产品价位带。 此外类似于潮牌的 drop 式上新方法保障了产品对消费者的持续吸引，8 种风格不同的 款式不仅拓展了消费客群，单月限时发售的模式也降低了羽绒服单季销售的桎梏。从数 据来看，2018 年网站访问量同比增长 59%，复购率从 2016 年 37%提升至 2018 年超 40%。

营销端：加速电商发展，增加数字广告

伴随数字化时代的到来，Moncler 加大了线上渠道的布局，2016-2018 年电商渠道收入 CAGR 超 50%，并将在线销售额占比从 2021 年的 15%提高到 2025 年的 25%。此外 提高数字化广告投入，预计未来户外广告与数字化广告占广告支出比重将达到 70%。在 中国市场通过微博、微信以及抖音等社交平台举办营销活动，打造中国独特且创新的数 字化。

渠道端：提升单店面积，坪效持续提升

2015 年公司提出优化渠道结构，店铺扩张速度显著放缓。平均店铺面积从 2015 年的 120 平米增长至 2017 年 135 平米，店铺坪效也从 2015 年 3.2 万欧元提升至 2018 年 3.6 万欧元，同店增长成为主要驱动力。此外提出后续增加开设旗舰店和机场店，提升 实体店消费体验并吸引更多年轻消费者。

总结而言，传统欧洲批发市场、DTC 与海外渠道拓张、以及店效提升带来的同店增长为 三个阶段的主要收入驱动因素。1）2003-2007 年 Remo Ruffin 通过收回产品生产权把 控品质并签约顶级设计师注入时尚高端元素，以及与奢侈品联名营销等方式重塑 Moncler 的奢侈品牌定位，这一阶段主要依靠传统的批发渠道以及本土欧洲市场驱动增 长；2）2008-2017 年 Moncler 减少批发渠道开设直营店进驻高端渠道，并持续签约顶 级设计师改进产品和时装周走秀宣传，以及持续推出高端产品系列抬升价位带等方式进 一步强化奢侈品牌形象，再走向全球拓张海外市场，渠道扩张成为这一阶段主要驱动力。 3）2018 年后 Moncler 推出 genius 计划提升产品价位带、吸引更多客群并降低羽绒服 季节性销售限制，在渠道扩张放缓的同时注重单店增长，渠道优化下单店面积与坪效不 断提升，这一阶段同店增长为收入主要驱动因素，而电商的亮眼表现也驱动公司加速布 局数字化业务。 业绩增长为股价上行的主要驱动。公司营收从2003年的约5500 万欧元以22%的CAGR 增长至 2021 年的 2.0 亿欧元，2011-2021 年业绩端也保持着 10 年 22%的高复合增长。 公司稳健的业绩增长使得其估值中枢维持在 30-40X 较高水平，业绩增长为股价上行的 主要驱动。

展望未来，产品、品牌、渠道与客群持续优化

针对未来发展方向，Moncler 提出了丰富产品系列、多品牌运营、渠道优化与拓展品牌 客群等业务重点。

1） 丰富产品系列： Moncler 增加春夏系列产品，预计 2025 年春夏系列产品占比达到 1/3，此外当前 75%收入来自于外套，鞋类产品增长较为快速，预计 2025 年收入占 比达到 10%；

2） 多品牌运营：2020 年 Moncler 收购了意大利运动潮流品牌 stone island，stone island 同样定位为奢侈品，正如当年的 Moncler 收入主要依托批发渠道（2021 年 批发收入占比 71%），未来 Moncler 有望复刻 Moncler 转型之路拉动 stone island直营门店收入并进行国际化拓张，如开云集团、LVMH 等其他奢侈品集团类似开启 多品牌运营；

3） 渠道优化：Moncler 持续优化店铺面积与位置，2022-2024 年间将新开或改造 100 家门店，整体销售面积平均每年增长中高单位数，并将中国和美国作为重点发展市 场，作为未来增长主要驱动；

4） 拓展品牌客群：2018 年 Moncler 推出的 Moncler Genius 计划针对 Z 世代消费群 体，八位风格各异的顶级设计师轮流每月上新一个全新系列，不同的风格吸引更多 的消费群体。预计 2024 年打造 Moncler Collection 针对 X 世代和千禧代、Moncler Genius 针对 Z 世代、Moncler Grenoble 针对千禧代的三条业务线针对全客群的运 营体系。

Canada Goose：家族传承，强专业性支撑品牌升级

Canada Goose 的发展史不同于 Moncler，早期从普通的户外外套工厂生产起家，经 过家族三代传承成长为专业高端羽绒服。以“Made in Canada”为主要卖点，再通过 电影宣传营销实现拓圈，多年消费者认证的强专业性能提供了品牌溢价。

创建 snow Goose 品牌专做羽绒服，加拿大极寒天气下专业性能得到背书。二战时期 整个欧洲满目疮痍，波兰犹太人 Sam Tick 为躲避德国纳粹追杀来到美洲大陆，在多伦 多的一家布料加工厂做切割工，经过多年积攒于 1957 年开办了自己的工厂——Metro Sportswear，主要生产羊毛背心，雨衣，雪地靴套装等功能外套。70 年代 Sam Tick 的 女婿 David Reiss 接管了公司，并发明容积式羽绒灌装机，创立 Snow Goose 品牌专 做羽绒服，为在加拿大极端寒冷天气中的护林员、警察等提供工作服。这一阶段开发出 派克大衣，成为探险家与南极科考队员的标配，并帮助 Laurie Skreslet 成为首个登上珠 穆朗玛峰的加拿大人，Canada Goose 抵御严寒天气的名气在加拿大逐渐传开。

1997 年 David Reiss 之子 Dani Reiss（创始人 Sam Tick 外孙）加入公司并于 2001 年 正式接棒，砍掉代工业务，专心经营自有品牌，开启了 Canada Goose 的崛起之路。

产品端：改名 Canada Goose，坚持 Made in Canada

Dani Reiss 上任后率先将 Snow Goose 改名为 Canada Goose，强化加拿大极端寒冷 天气下的产地属性，并坚持采用 Made in Canada 作为宣传卖点。具体而言，原材料端， 主要品类派克大衣一直以北美的野生郊狼毛为原料，并与供应商签署排他协议独享优质 原材料；生产端，不同于其他品牌降低成本将生产环节外包到亚洲区域，Canada Goose 坚持在加拿大本地采用核心服装自产 部分外包的模式，将“Made in Canada”作为宣 传卖点。此外提出 TEI 温度体感指数量化保暖指标，从 5℃到-30℃分成 5 个等级，消 费者可根据自身情况进行选购，提升品牌在消费者心中强专业性认知。为了改变在消费者心中的臃肿形象，Canada Goose 开发女装线，添加了毛领和收腰等元素并对外观设 计进行改造。 产品提价定位高端羽绒服品牌。针对产品生产与设计端进行一系列改造后，为了提升在 消费者心中的品牌形象，Dani Reiss 对 Canada Goose 产品进行提价，逐步将产品定 价提升至 1000 美元仅次于意大利奢侈品牌 Moncler。

渠道端：进驻高端渠道，发力直营与亚洲市场

进驻高端渠道，重塑品牌认知。Canada Goose 尽管产品定价 1000 美元仅次于奢侈羽 绒服 Moncler，但长期以来的蓝领品牌定位仍导致多伦多没有高端零售商愿意批发 Canada Goose 产品，因此 Dani Reiss 选择前去欧洲、日本等地参加各类贸易展。依靠 此前的强专业性以及加拿大冰寒天气的背书，Canada Goose 成功在欧洲打开市场塑造 高端形象进驻高端渠道。依托欧洲市场的高端品牌形象，再回到北美市场高端渠道，得 以实现消费者对于 Canada Goose 品牌认知的重塑。 发力直营渠道，强化品牌认知。在品牌认知重塑后，Canada Goose 开始参加各种时尚 品牌的订货会，与买手店和精品百货店接触。2014 年在加拿大开设第一家电子商务网 站，2016 在纽约和多伦多首开直营店，此后开始大力发展直营渠道，提高直营渠道占 比，并推出体验店让消费者在不同温度下感受产品保暖性能，进一步提升沉淀在消费者 中的强专业性认知。

大中华区增长驱动营收增长，亚洲成最大销售市场。Canada Goose 从 2018 年在北京 开店及进驻天猫渠道后，开始大幅扩张大中华区渠道数量，从 2019/3/31 的 2 家增长至 2022/12/29 的 21 家，大中华区的良好销售表现成为 Moncler 营收增长的主要驱动力， FY2021 亚洲市场超越美国成为全球最大销售市场。

营销端：户外活动塑造专业定位，电影宣传沉淀品牌形象

明确高端化实用性品牌的路线，赞助专业户外活动与电影剧组宣传推广。一方面通过多 次赞助登山等户外探险活动，强化品牌的功能属性定位，另一方面加拿大是北美电影的 热门取景地，Canada Goose 依托其强保暖性能赞助电影剧组与影视明星，在影视圈建 立了良好口碑。其后通过赞助电影节使得曝光频率飞速提升，明星的日常穿着引发了示 范效应，成功实现了 Canada Goose 从电影圈到大众圈层的推广。

总结而言，Canada Goose 在产品、渠道以及营销三方面将品牌重塑成专业高端羽绒服 定位。产品方面坚持品质为基，Snow Goose 改名 Canada Goose 强调加拿大极寒产地 属性，Made in Canada 把控产品高品质，并持续研发改进产品设计，定价 1000 美元直 接定位高端客群；渠道方面，依托品牌多年积淀强保暖性的良好口碑率先打开欧洲市场， 再依托欧洲市场高端品牌形象回归北美进驻高端渠道，实现消费者对于 Canada Goose 品牌认知的重塑，此后增加直营渠道比重进一步强化品牌势能并成功进驻中国市场驱动 营收高速增长；营销方面，一方面赞助户外登山及探险运动员强化产品专业性定位，另 一方面利用加拿大作为电影取景地这一优势，赞助电影剧组及演员成功实现了电影至大 众圈层的营销。品牌也于 2015 年冬天破圈爆火，风靡全球各个地区。

从股价层面来看，业绩为股价上涨主要驱动因素。2018 年由于动保组织反对狼毛派克 大衣以及中加关系恶化等原因股价下行，2020 年中国市场 DTC 销售表现良好打动业绩 超预期，股价大幅上涨。但 2021 年在中国市场出现了质量问题，对主打强专业性能的 Canada Goose 造成信任危机，导致业绩低预期股价持续下跌。

品类拓展&渠道扩张或将成为未来增长驱动

展望未来，预计 Canada Goose 将在品类拓展以及渠道扩张两方面持续发力。

1）品类拓展：Canada Goose 在过去十年中一直将品类拓展作为业务重点，包括轻量 羽绒服、雨衣、风衣、服饰配饰等等，并于 2018 年以 3250 万加拿大元（约合 1.7 亿元 人民币）收购了加拿大鞋履品牌 Baffin，2021 年在销售表现良好的中国市场推出全新鞋 履，预计未来仍将持续进行品类拓张降低羽绒服销售的季节性限制。

2）渠道扩张：一方面 Canada Goose 借助 DTC 渠道发展大获成功，当前 DTC 门店数 相比于 Moncler 等品牌仍较低，未来仍有较大扩张空间；另一方面 Canada Goose 近年 来在中国市场发展迅速，从其官网最新披露门店数可见，大中华区门店数量 21 家占据 总门店数超 1/3，远超加拿大及欧美其他市场，预计未来仍将押注中国市场加速发展。

Moncler VS Canada Goose：定位决定差异，时尚奢侈 表现更优

复盘来看，主打时尚奢侈属性的 Moncler 与专业化品牌定位的 Canada Goose 发展路 径有所差异。Moncler 主打时尚奢侈品，其产品定价比 Canada Goose 更高出一个档次， 重视产品宣传营销，通过与奢侈品联名以及顶尖设计师设计等方式运营，其运作与奢侈 品更为类似。而 Canada Goose 主打强功能性——保暖属性强，其品牌名称 Canada Goose 与绣着北极地图、加拿大枫叶的圆盘 Logo 都在突出加拿大产地以及北极地区的 防寒属性。

Moncler 产品系列更丰富，定价高于 Canada Goose。从产品布局来看，Moncler 与 Canada Goose 产品系列均覆盖羽绒服、普通外套、以及羊毛衫、针织羊毛衫等常见服 饰，但 Moncler 在服饰之外，拓展了箱包、眼镜以及香水等品类，产品系列更丰富，此 外相同品类的热销产品 Moncler 定价也高于 Canada Goose。

不同的商业模式反映出不同业务结果，Moncler 财务表现更优。整体对比来看，2021 年 Moncler 收入和净利润分别约为 Canada Goose 的 3 倍和 6 倍，对应市值也为其 7 倍； 从生产模式来看，二者均为代工 资产的生产模式，但 Moncler 产品价位带更高通常在 万元以上，而 Canada 多数产品集中在 6000-12000 元；从渠道方面来看，二者均以 DTC 渠道销售为主，Moncler DTC 渠道收入占比 78%高于 Canada Goose 的 67%，二者均销售至全球多个国家，但 Moncler 对应全球直营门店数 237 家远高于 Canada Goose 的 45 家门店。

国际市场营收占比均超 80%，DTC 为主要销售渠道。Canada Goose 与 Moncler 国际 市场营收占比分别为 80%和 90%左右，其中 Moncler 亚洲地区市场占比约 50%高于 Canada Goose 的 30%，预计二者未来在大中华区将进一步积极拓张门店抢夺市场。而 从渠道收入结构来看，Canada Goose 与 Moncler DTC 渠道均为主要销售渠道，2021 年 DTC 收入占比分别为 67%和 78%，且 Canada Goose DTC 渠道占比处于高速增长 态势，当前正加速大中华区直营开店和国际市场电商渠道建设，DTC 占比未来有望进一 步提升。

Moncler 门店数量及分布优于 Canada Goose。从 2022/12/30 官网最新披露的门店结 构分布来看，Canada Goose 直营门店总数 51 家，其中本土市场加拿大 9 家，大中华 区 21 家门店占比超 1/3，在亚洲其他地区门店布局较少。相比之下 Moncler 门店数量 更多，且门店地区分布更为均匀。直营 批发店中店数量达到 344 家，本土市场意大利 22 家门店，大中华区/美国/欧洲/亚洲分别为 70/37/89/99 家。

财务数据对比来看，Moncler 盈利能力更优。尽管加拿大鹅近年来不断发展 DTC 渠道 提高毛利率，但仍与 Moncler 有一定差距，而从净利率水平来看，Moncler 稳定的控费 能力保持每年约 20%的净利率远高于 Canada Goose，但 Canada Goose 权益乘数更 高因此带动近 4 年平均 ROE 水平与 Moncler 约为 27%左右。

Moncler 主打时尚属性定位高端奢侈品，预计其宣传营销费用高于 Canada Goose。 除 2020 年疫情影响减少宣传推广外，Moncler 近几年营销费用率维持在 7%左右，从销 售管理费用率来看多数年份 Moncler 也高于 Canada Goose。

总结而言，二者共性之处在于高端品牌为保持品牌定位需要较高的 DTC 占比直接对话 消费者，此外在本土市场增长放缓之时均通过拓张海外市场提速增长。不同之处在于 Moncler 时尚奢侈品的属性赋予了其更高的产品定价并拓宽了品牌消费场景，因而其产 品价格高于主打强功能性的 Canada Goose 且产品品类与渠道布局更广泛。反应在财 务表现中，定价更高的奢侈品 Moncler 毛利率高于 Canada，且控费能力优秀净利率表 现也更优。

全球：从实用到时尚，功能性羽绒服拓圈之路

羽绒服早期应用于军事与户外运动等小众领域，造型臃肿主打保暖性能。在 20 世纪 40 年代艾迪·鲍尔设计出第一款现代意义上的羽绒服。由于极佳的保暖性，羽绒服逐渐在 军事领域广泛应用，其后逐渐迅速发展壮大，在户外运动等领域也逐渐拓展。这一阶段 羽绒服实用主义至上，造型偏臃肿，局限于军事和户外领域。 1983 年的 Paninari 风潮推动了羽绒服成功拓圈，时尚性逐渐得到重视。19 世纪 80 年 代 Moncler 进入日本市场，与众不同的设计在当时经济发达的日本掀起了销售热潮。此 时的意大利米兰也处于消费主义盛行的时期，在追求时尚和品牌的 paninari 青年文化风 潮推动下，意大利时尚买手们纷纷选择羽绒夹克作为收藏品，羽绒服的时尚属性也逐渐 得到消费者重视。

户外运动与明星代言助力羽绒服逐步拓圈，广泛应用于大众市场。90 年代人们对于健 康的追求提升，户外运动逐渐兴起，户外运动服装也开始应用于更广泛的领域，而美国 一众说唱明星穿着羽绒服，将其变为都市街头文化中的标志性符号。部分羽绒服品牌也 和潮流品牌合作，推出联名款羽绒服，广受年轻人欢迎。羽绒服自此逐渐从单纯的功能 性服饰演变为保暖与时尚相结合的时尚产品。

时尚性拓宽了羽绒服的消费场景，打开了新的市场空间。消费者对于羽绒服的时尚性要 求提高，使得羽绒服的时尚性和个性化元素不断得到提升，受到年轻消费者的喜欢，消费场景也从单一的御寒延伸到通勤、商务、休闲、户外运动等场景。全球羽绒服市场呈 现出高速增长的态势，statista 数据显示，2013-2018 年市场规模以 21%的 CAGR 高 速增长至 1304 亿美元，预计后续仍将保持 17%的 CAGR 高速增长。 高端羽绒服市场竞争格局稳定。从竞争格局上来看，主要分为高端专业羽绒服品牌 Canada Goose、Moncler 等、户外品牌哥伦比亚、北面、土拨鼠等、运动品牌 Nike、 Adidas 以及快时尚品牌优衣库、ZARA 等。其中 Moncler&Canada Goose 作为专业高 端羽绒服，预计其市场份额较为稳定。而在中低端市场，运动品牌、户外品牌、休闲品 牌以及专业羽绒服品牌共同竞争，市场参与者众多竞争激烈，其市场格局较为分散。

总结而言，时尚属性助力羽绒服拓圈，高端市场竞争格局更优。从全球羽绒服发展历史 可以看出，早期的羽绒服注重保暖但造型臃肿，羽绒服成功拓圈很大程度得益于 Moncler 对羽绒服设计的改造，增加了时尚属性得以引起风潮被大众所接受，而时尚性又进一步 拓宽了羽绒服的消费场景带来了市场增量，促使羽绒服行业规模维持双位数增速稳定增 长。而从全球竞争格局来看，高端羽绒服市场格局相对稳定，中低端市场参与者众多竞 争激烈，其市场格局较为分散。

国内：海外品牌拉升价位带，实用&时尚催化需求升级

国内的羽绒服发展来看，大致可分为四个阶段，1970-2000 年的导入阶段，2001-2011 年的快速发展阶段，2012-2015 年的行业洗牌阶段，以及 2016 年至今的行业升级阶段。

1970-2000 年市场导入阶段：20 世纪 70 年代羽绒服开始从国外传入中国，早期 由于外贸欠缺、材料受限等因素，国内羽绒服含绒量低保暖性一般，且设计臃肿颜 色单调因此被称为“面包服”。随着生产工艺的改进，羽绒服由贴牌代工向自有品 牌培育阶段发展，1975 年我国第一个羽绒服品牌“双飞”诞生，此后伴随国外技 术和生产材料的引进，羽绒服逐渐具备了较好的外观和保暖性，波司登、雅鹿、鸭 鸭等品牌逐渐兴起。

2001-2011 年快速发展阶段：这一阶段伴随群众对于羽绒服接受度逐渐提升，国内 羽绒服品牌开始通过迅速开店疯狂拓张抢占市场。波司登则为其中佼佼者，优秀的 产品品质与超越同行的时装化设计理念在市场中竞争优势显著，通过自我孵化式 拓展业务和横向扩张，形成波司登、雪中飞、康博、冰洁、双羽、上羽的品牌矩阵， 奠定了国内龙头的市场地位。

2012-2015 年行业洗牌阶段：由于此前门店的疯狂拓张，服装行业迎来库存危机， 羽绒服行业也进入全面调整期，通过打折促销的方式清理渠道库存，这一阶段迎来 行业洗牌，海外品牌逐步进入国内市场。

2016 年至今行业升级阶段：伴随国际高端羽绒服品牌 Moncler 与 Canada Goose 逐渐进入中国市场，打开了羽绒服单价的天花板，时尚、高端的概念重塑行业认知， 这一阶段，国内羽绒服行业也逐步开启了品牌升级之路。

羽绒服市场规模稳定增长，中高端竞争格局稳定。从市场规模来看，2015-2021 年中国 羽绒服市场规模始终保持 10%以上高增速（2020 年疫情影响增速为 9%），2021 年国 内羽绒服市场规模达 1562 亿元；其中主要玩家按价位带划分来看，高端品牌主要为 Canada Goose 与 Moncler，波司登主打中高端价位带，市场份额持续保持第一。中低 价位带品牌竞争激烈，包括快时尚、运动以及专业羽绒服等各种类别。

羽绒服普及率尚低，未来市场增长空间庞大。一方面国内羽绒服市场规模仍处于逐年双 位数高增状态，另一方面我国羽绒服渗透率仍处于较低位置，2018 年中国羽绒服普及 率 9%远低于发达国家 30%-70%，渗透率仍有很大提升空间。

Moncler 与 Canada Goose 定义高端羽绒服，国货升级正当时。2016 年 Canada Goose 在中国市场的高热度打开了国内羽绒服价格天花板，Moncler 与 Canada Goose 重新定 义了高端羽绒服，对整体价位带的拉升形成了 1000-5000 元的中高端空白价位带，国产 品牌纷纷开启品牌升级，国产羽绒服均价逐年提升。龙头波司登也于 2017 年宣布开启 品牌升级，吊牌均价从彼时的 1000 元左右提升至 1800 元，线上销售中 1800 元以上羽 绒服销售额占比提升至 47%。

品牌升级的背后是消费者对于羽绒服实用性与时尚性需求提高。艾普思咨询数据统计 2021/11/19-2021/12/19 期间 90%含绒量的羽绒服销量表现最优，表明消费者对于羽绒 服实用性追求提升，此外时尚度与款式的网络传播声量与实用性相近，消费者对于羽绒 服时尚性追求亦同样重视。

需求升级催化中高端羽绒市场规模提速增长。正如前文所述，国内羽绒服市场规模维持 双位数增速稳步增长，未来增长空间庞大。而近年来国内中产比例增加且消费者对于羽 绒服实用性与时尚性需求持续提高，规模提升以及需求升级的背景下中高端羽绒服市场 表现更优。

总结而言，Canada Goose 和 Moncler 海外高端羽绒服品牌进入中国市场后，打开了 羽绒服单价天花板并提升了整体价位带，羽绒服实用性以及时尚性两方面的需求升级催 化了中高端市场提速增长，加速了国产品牌的升级之路。面对未来增长空间庞大的羽绒 服市场，中国羽绒服品牌的升级之路将何去何从，或许从 Canada Goose 和 Moncler 发 展历程能寻找一丝方向。

需求催化中高端羽绒服市场繁荣的背景下，以波司登为代表的国产品牌近年来迎来了品 牌升级之路，销售均价显著提升。站在当前时点，波司登的未来发展将走向何方？参考 Moncler 和加拿大鹅的成长之路，我们认为或有以下几个方向可持续探索：

1）中高端市场缺位，市场规模提速扩张。正如前文所述 2016 年 Canada Goose 在中 国市场的高热度打开了国内羽绒服价格天花板，对整体价位带的拉升形成了 1000-5000 元的中高端空白价位带，整体中高端市场增速较优，且市场仍处于缺位状态，按照天猫 不同价位带羽绒服销售占比以及中国羽绒服市场规模测算，2022 年 2000-5000 元羽绒 服市场规模约 238 亿元，占比羽绒服市场规模持续提升。

中高端市场占据领先地位，波司登提价仍有空间。从羽绒服市场竞争格局来看，波司登 在1000-4000元价位带相较于其他品牌处于绝对领先地位，而5000元以上市场Moncler 与 Canada Goose 市场份额分别为 14.1%和 24.9%，市场格局高度集中。而波司登在 3000-3999 元和 4000-4999 元市场占据 11.5%和 4.5%的市场份额，预计未来仍有进一 步提升空间。

品牌提价来源于强专业性、时尚性元素的注入。Canada Goose 与 Moncler 分别依靠多 年消费者认证的强功能性以及时尚奢侈品定位提供品牌溢价，而对于波司登也同样如此。 一方面，与 Canada Goose 类似，波司登持续进行产品研发应用新材料新技术，强专业 性提供品牌溢价；另一方面学习 Moncler，产品中持续增添设计元素，并通过拓宽产品 矩阵推出登封、风衣羽绒服等高价格带产品系列提高产品均价。两方面因素共同驱动波 司登羽绒服从 2017 年均价约 1000 元提升至当前约 1800 元。展望未来，有望效仿 Moncler 推出 Gamme 高端男女装以及 genius 计划，通过签约顶级设计师或与奢侈品 牌联名的方式提升品牌调性，从而实现品牌与价位带升级。

渠道结构持续优化，提升品牌高端定位。复盘 Canada Goose 与 Moncler 历史来看，二 者品牌升级的重点均在提高直营渠道占比进驻高端渠道，以提升品牌定位。当前波司登 门店数量 3484 家，但直营店占比仅 45%且三线及以下城市门店数量占比 70%，且街铺 店和非商圈店占比分别高达 57%和 61%，相比于 Moncler 与 Canada Goose 主要集中 于高档购物中心仍有较大提升空间。伴随波司登持续品牌升级，重点发力“2 13”个一 线城市与新一线城市，未来有望在一二线城市及高档商圈持续优化渠道结构，提升品牌 高端定位。

2）品类拓展突破羽绒服季节销售限制。Canada Goose 与 Moncler 作为国际高端品牌， 为摆脱羽绒服季节性销售的限制，率先在服装领域进行多品类布局，Moncler 依托其时 尚奢侈品定位，拓展至箱包乃至香水领域，非羽绒服收入从 2014 年的 12%提升至 2021 年 25%，并明确提出 2025 年春夏季产品销售额将占比达到 1/3。Canada Goose 依靠 强专业性，近年来拓展出针织衫以及防寒鞋等全新品类。波司登早已布局男装与女装领 域，此外推出夏季防晒服持续推进品类拓展，伴随波司登品牌升级持续推进，将有望成 功效仿 Moncler 与 Canada Goose 多品类布局摆脱季节销售限制。

3）合作丰富品牌矩阵，签收博格纳探索高端户外市场。2021 年 12 月波司登与户外运 动奢侈品牌 BOGNER 博格纳成立合资公司，在大中华区独家销售及分销 BOGNER 和 FIRE ICE 服饰的权利。波司登签约户外滑雪奢侈品牌进入高端户外市场。后续有望通 过并购或合作等方式丰富品牌矩阵，并有望效仿 Moncler 持续通过奢侈品牌联名提升品 牌定位从而提升产品价格带。

4）出海业务或将成为业务增长新动力。复盘 Moncler 与 Canada Goose 可以发现，二 者在本土业务增长受限下，均通过全球化扩张实现收入与业绩高速增长，海外渠道收入 占比均超 80%。波司登在摆脱早年存货积压困境的今天，选择 2022 年 10 月重启伦敦 旗舰店，彰显了品牌出海的决心，而在国产羽绒服市场增长放缓的未来，海外业务或将 贡献新的增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。